文／林竣達 臺灣大學國家發展研究所 助理教授

　　隨著全球氣候危機日益加劇，各國正急需大量資金來進行低碳能源、交通及建築等永續投資計劃。綠色債券在此背景下嶄露頭角，成為一種受到矚目的金融工具，有效地將市場資金引導向對氣候友善的開發計劃。近年來，綠色債券的發行規模迅速擴大，當前美國、中國及法國已經建立起全球最大的綠色債券市場。在臺灣，證券櫃檯買賣中心於2017年4月制定了「綠色債券作業要點」，並在同年5月成功推動首批綠色債券於櫃買中心上市。自2021年4月起，證券櫃檯買賣中心進一步實施「永續發展債券作業要點」，除了綠色債券外，也將社會責任債券、可持續發展債券及可持續發展連結債券納入永續發展債券的範疇之中。截至2023年6月底，臺灣綠色債券市場已經發行了96檔綠色債券，合計發行總額達新台幣2,926億元。此外，金管會從2017年11月提出的「綠色金融行動方案」，2020年8月的「綠色金融行動方案2.0」，以及2022年9月推動的「綠色金融行動方案3.0」中，都持續將發展綠色債券市場列作政策目標之一。

　　雖然綠色債券的興起為全球的永續發展創造了新的資金渠道，但近年的研究發現，綠色債券並不一定在所有情況下都對企業和環境有利。在某些情況下，綠色債券甚至可能對社會造成負面影響。這促使政策制定者和綠色債券發行人必須更謹慎、全面地衡量綠色債券所帶來的機遇與挑戰。

綠色債券的發展與治理

　　綠色債券是募集資金並專用於綠色計畫的債務融資工具，發行者包括各類企業、金融機構、政府及市政組織、國際金融機構以至超國家組織如歐盟等。歐洲投資銀行（European Investment Bank）於2007年率先發行了全球首檔氣候意識債券，該債券所募集的資金主要投入再生能源及能源效率項目。2008年，世界銀行聯手瑞典北歐斯安銀行（Skandinaviska Enskilda Banken），發行了全球首檔綠色標籤債券，該債券經由國際氣候與環境研究中心（Center for International Climate Research, CICERO）參與外部審查。自此，綠色債券受到市場的熱烈歡迎，並從2014年開始經歷了爆炸性成長。2013年的全球綠債發行量為31億美元，自2014年則暴增至366億美元。

　　綠色債券雖然在全球快速發展，但目前市場上也出現許多「漂綠」（greenwashing）的爭議案例。例如，中國將煤電項目列入綠色債券的適用範疇（EuroMoney, 2019）；美國則有大型停車場計劃被打上綠色債券的標籤（Berensmann et al., 2018）；在巴西，綠色債券被應用於可能對環境造成負面影響的大型水壩計劃（Bracking, 2015）。上述這些綠色債券是否具有綠色性質，皆在國際間引發爭議。

　　如何確保綠色債券確實能夠為環境帶來正面效益，已成為綠色債券市場治理的關鍵議題。當綠色債券無法確保其綠色性質時，將可能降低投資者的購買意願，進而影響綠債市場的整體發展。氣候債券倡議組織（Climate Bond Initiative, CBI）在2019年期間，對歐洲投資者所進行的一項問卷調查中發現，投資者在購買綠債時，最看重的要素就是該綠債在發行時所作的綠色宣稱是否具有誠信，其次才是該綠債的價格。約有79%的投資者表示，他們不願購買資金未明確用於綠色項目的綠色債券；另有55%的投資者表示，如果綠色債券在發行後的定期報告內容不清，他們則會傾向儘早賣掉該綠債（Almeida et al., 2019）。換言之，投資者在做是否購買綠色債券的決策時，綠債的募集資金用途是否具有綠色性質，是投資者非常重視的要素。

　　為了確保綠色債券能夠對環境帶來正面效益，目前國際上已出現一些全球標準，試圖避免債券發行人利用綠色債券來為污染項目進行「漂綠」的情形。其中，較知名的全球標準包括國際資本市場協會（International Capital Market Association, ICMA）所制定的綠色債券原則（Green Bond Principles, GBP），以及氣候債券倡議組織（Climate Bond Initiative, CBI）所建立的氣候債券標準（Climate Bonds Standard, CBS）。這些全球標準鼓勵綠債發行人透過鑒證（assurance）、第二方意見（second party opinions）、評級（rating）、或認證（certification）等外部審查的方式（詳見表1），來確保其所發行的綠債確實具有綠色性質。

　　根據CBI的統計，在2019年所發行的綠色債券中，約有60%採取了第二方意見，5%採取鑒證、3%採取評級、12%採取了認證，6%採取了多類型的外部審查，但約仍有14%的綠色債券未採取任何外部審查 （Almeida, 2020）。在臺灣的部份，根據櫃買中心的網站資料，目前尚無綠色債券採取認證，多數的綠色債券採取鑒證，由國營事業發行的綠色債券則未採取外部審查。

表1 綠色債券外部審查的種類

資料來源：Almeida (2020)

綠色債券的成效及潛在影響

　　學界對於綠色債券能否實質產生環境正面影響仍有爭議。部分學者認為，綠色債券往往僅對已有的綠色計畫進行融資，並未真正刺激新的綠色計畫的產生。學者Caroline Flammer （2021）對217筆綠色債券的研究結果指出，當上市公司宣布將發行綠色債券時，其股價會上揚。然而，這種正面影響只出現在接受第三方認證的綠色債券上。Flammer的研究同時發現，長期來看（發行綠債後二到三年），發行綠色債券能增加公司的資產報酬率（ROA）和股東權益報酬率（ROE）。從環境效益角度來看，發行綠色債券有助於降低公司的二氧化碳排放，也能提高公司在ASSET4環保評分系統上的分數。然而，這些對環境的正面效果，同樣只在經過第三方認證的綠色債券上顯現出來。

　　綠色債券除了對環境的影響外，在某些情況下可能加劇社會的不平等。例如，美國紐約市的地鐵系統在2012年受颶風珊迪（Hurricane Sandy）破壞嚴重，因此，紐約大都會運輸署（MTA）發行綠色債券以籌集資金來重建和升級地鐵系統。但學者Bigger和Millington（2019）認為，儘管地鐵升級項目確實能為低收入和有色族群的通勤者提供更便宜的交通選項，綠色債券最後卻可能讓這些低收入通勤者承擔地鐵費用，而享有高收入的綠債持有者則能從綠債獲益，這種現象形同低收入者對高收入者進行逆向補貼，可能進一步擴大紐約現有的社會不平等問題。即使綠色債券確實有助於地鐵的持續發展計劃，但政府在發行綠債時，未充分考慮到綠債可能會加劇或固化紐約已有的社會不平等。

　　另一個例子來自華盛頓特區的水供應與污水處理局（DC Water），該機構於2014年開始發行一系列綠色債券，這些債券的資金明確指定用於支援DC Water的潔淨河流計劃。DC Water的綠色債券不是透過公開發行，而是透過私下募資，由Goldman Sachs和Calvert Foundation購入。然而，與DC Water發行的一般債券相比，DC Water的綠色債券在成本上並無優勢，而且設計更偏向投資者：當DC Water的潔淨河流計劃超出預期時，投資者可以獲得高利率（5.8%），但當計劃表現不佳時，投資者的利率（0.81%）只略低於市場利率（0.98%）（Jones et al., 2020）。也就是說，大部分的財務風險仍由DC Water和用水消費者承擔，綠色債券無法完全覆蓋潔淨河流計劃失敗時的資金需求。因此，當潔淨河流計劃表現不理想時，華盛頓特區的用水消費者不僅面臨環境風險，還必須一同負擔該計劃產生的債務。

結語

　　為了籌募因應氣候危機的資金，綠色債券目前已成為企業及政府青睞的金融工具之一。然而，政策制定者及綠債發行人必須注意的是，目前的一些證據顯示，綠色債券並非在任何情況下都能有效地解決環境危機。綠色債券只有在特定條件下，才能對環境產生正面效益。目前學界發現當綠色債券在接受第三方認證後，才較能創造企業及環境的雙贏局面。此外，政策制定者及綠債發行人也需要意識到綠色債券對社會的影響。即便綠色債券能為企業及環境帶來正面效益，但在一些情況下，可能會加劇社會不平等，並衝擊綠色債券的正當性。

　　綜言之，政策制定者及綠債發行人在選擇使用綠色債券時，除了應更重視綠債的外部審查，強化綠色債券的可信度，也應預先對綠債所可能造成的社會負面影響提出改善之作法，並讓可能受其負面效應影響的脆弱群體，有更多機會參與進綠色債券的設計及執行過程。

參考資料

1. Almeida, M. (2020). Green Bonds Global State of the Market 2019. Climate Bonds Initiative.
2. Almeida, M., Filkova, M., Harrison C., & Sette, P. (2019). Green Bond European Investor Survey. Climate Bonds Initiative.
3. Berensmann, K., Dafe, F., Lindenberg, N. (2018). “Demystifying Green Bonds.” In Boubaker, S., Cumming, D., & Nguyen, D.K. (eds.), Research Handbook of Investing in the Triple Bottom Line, pp. 333–352. Edward Elgar Publishing,
4. Bigger, P., & Millington, N. (2019). “Getting Soaked? Climate Crisis, Adaptation Finance, and Racialized Austerity.” Environment and Planning E: Nature and Space 3(3): 601-949. doi: 10.1177/2514848619876539.
5. Bracking, S. (2015). “Performativity in the Green Economy: how far does climate finance create a fictive economy?” Third World Quarterly 36(12), 2337–2357
6. EuroMoney. (2019). Green finance, China-style. EuroMoney.
7. Flammer, Caroline. (2021). “Corporate Green Bonds.” Journal of Financial Economics 142(2): 499-516. doi: 10.1016/j.jfineco.2021.01.010.
8. Jones, R., Baker, T., Huet, K., Murphy, L., & Lewis, N. (2020). “Treating Ecological Deficit with Debt: The Practical and Political Concerns with Green Bonds.” Geoforum 114:49–58. doi: 10.1016/j.geoforum.2020.05.014.
9. Stoian, A., & Iorgulescu, F. (2019). “Sustainable Capital Market.” In M. Ziolo & B. S. Sergi (eds.), Financing Sustainable Development: Key Challenges and Prospects, pp. 193–226. Palgrave Macmillan.

關鍵詞：綠色債券、漂綠、外部審查